נעמי לביא - עו"ד נ' מידרוג בע"מ

השופטת ע' ברון:

1. ערעור על פסק דינו של בית המשפט המחוזי בתל אביב-יפו (המחלקה הכלכלית, כבוד השופטת ר' רונן) מיום 15.5.2016, שבו נדחתה בקשה לאישור תובענה כייצוגית שהגישה המערערת נגד המשיבה (ת"צ 31720-11-14; להלן: בקשת האישור).

           המשיבה היא חברה לדירוג אשראי, הפועלת בישראל משנת 2003 מכוח רישיון שניתן לה מאת הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון במשרד האוצר (להלן: המשיבה). יצוין כי דירוג אשראי משמעו הערכה צופה פני עתיד בנוגע למידת סיכון האשראי היחסי של מנפיק (בהשוואה למנפיקים אחרים), וזאת על יסוד ניתוח חוסנו הכלכלי והערכת הסיכון לכך שהמנפיק לא יעמוד בהתחייבויותיו. בעת הרלוונטית לבקשת האישור הוציאה המשיבה דוחות דירוג ביחס לאגרות חוב של חברת מפעלים פטרוכימיים לישראל בע"מ (להלן: מפ"ב) – שהיא חברת אחזקות, שבעת הרלוונטית עיקר נכסיה היו אחזקות במניות חברת בתי זיקוק לנפט בע"מ (להלן: בז"ן).

בקשת האישור

2. על פי הנטען בבקשת האישור, המשיבה התרשלה כלפי ציבור המשקיעים במפ"ב בדוח שפרסמה בחודש אוקטובר 2012 ובו נקבעה למפ"ב רמת דירוג של השקעה ספקולטיבית (להלן: דוח אוקטובר 2012). לגרסת המערערת ההתרשלות גלומה בכך שהמשיבה דירגה את סדרות אגרות החוב השונות של מפ"ב בדירוג אחיד, תוך התעלמות מהפערים שבין הסדרות בכל הנוגע לבטוחות שהועמדו לפירעונן: בעוד לאגרות החוב מסדרה ד' הועמדה בטוחה מלאה, לסדרות ב' ו-ג' הועמדה בטוחה חלקית בלבד ולסדרות ה' ו-ו' לא הועמדה בטוחה כלל. לגרסת המערערת, דוח אוקטובר 2012 יצר מצג שווא בנוגע לרמת הסיכון הגלומה בהשקעה בכל אחת מן הסדרות, שאף השפיע על מחירן של אגרות החוב השונות ועל כדאיות רכישתן; והמערערת טוענת כי היא עצמה הוטעתה ממצג זה שעה שרכשה אגרות חוב של מפ"ב מסדרות ב', ג' ו-ה'. ההטעיה נמשכה על פי בקשת האישור עד לחודש יוני 2013 (כ-8 חודשים) – שאז פרסמה המשיבה דוח נוסף ובו הורידה את הדירוג הכולל של סדרות אגרות החוב באופן משמעותי, ונתנה ביטוי לתוחלת הסיכון הצפויה בכל אחת מסדרות אגרות החוב בנפרד ובהתאם לשווי הבטוחות שניתנו לכל סדרה (להלן: דוח יוני 2013). תקופה זו שבין פרסומו של דוח אוקטובר 2012 ועד לפרסום דוח יוני 2013 מכונה בבקשת האישור "תקופת ההטעיה". יצוין כי בסופו של יום נקלעה מפ"ב למצב של כשל פירעון, ונוהלו ביחס אליה הליכים של הסדרי חוב; ואולם בקשת האישור אינה מתמקדת בעניין זה אלא בנזקים שנגרמו על פי הנטען לציבור המשקיעים בתקופת ההטעיה כאמור.

           בקשת האישור נתמכה בחוות דעת חשבונאית מאת פרופ' ירון זליכה (להלן: פרופ' זליכה ו-חוו"ד זליכה), שבה נקבע כי דוח אוקטובר 2012 "הוכן באופן לא מקצועי, חריג, בלתי מקובל ולא סביר". במוקד חוות הדעת עומדת טענתו של פרופ' זליכה שלפיה יש באופן שבו נערך דוח אוקטובר 2012 משום סטייה מן המתודולוגיה המוצהרת של המשיבה עצמה; ובהקשר זה נסמך המומחה על מסמך מדיניות מחודש נובמבר 2009 שפרסמה המשיבה, ובו נקבע כי "שיעור ההפסד בקרות כשל פירעון רלוונטי בדרגות ההשקעה הספקולטיביות" (ההדגשה שלי, ע'ב') (להלן: מסמך המדיניות). עילות התביעה המנויות בבקשת האישור הן הפרת חובות הגילוי שבחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968; עוולות נזיקיות ובהן הפרת חובה חקוקה ורשלנות; ועילה חוזית של הפרת חוזה לטובת צד שלישי. הקבוצה שבשמה התבקש אישור התובענה כייצוגית כוללת את כל מי שרכש אגרות חוב של מפ"ב מסדרות ב', ג', ה' ו-ו', וזאת במהלך התקופה שלמן פרסומו של דוח אוקטובר 2012 ועד לפרסום דוח יוני 2013 (להלן: הקבוצה). לגישתו של פרופ' זליכה, דוח אוקטובר 2012 גרם למשקיעים לסבור שמידת הסיכון הגלומה באגרות חוב מסדרה ד' (שהיא ברמה הנמוכה ביותר) שווה למידת הסיכון הגלומה באגרות החוב בשאר הסדרות – הגם שלאגרות חוב אלה לא הועמדו בטוחות כלל (בסדרות ה' ו-ו'), או שהועמדו בטוחות נחותות ביחס לסדרה ד' (בסדרות ב' ו-ג').

           בהתייחס לשאלת הנזק הנטען לקבוצה, פרופ' זליכה הגיע לכלל מסקנה שלפיה "בהיותו של הדירוג מרכיב משמעותי בשיקוליו של משקיע, לא כל שכן באגרות חוב קונצרניות, הרי צפוי – וכך גם נמצא בפועל – שהדוח השגוי (דוח אוקטובר 2012, ע'ב') גרם לכך שבתקופת ההטעיה נסחרו אגרות החוב בשערים גבוהים מכפי השערים הריאליים (היינו בהינתן מידע מלא ולא מטעה) של סדרות אגרות החוב השונות" (סעיף 67 לחוו"ד זליכה). המומחה ערך השוואה בין שערי המסחר באגרות החוב של מפ"ב בתקופת ההטעיה, לעומת בתקופה שלאחר פרסומו של דוח יוני 2013 – ומצא כי הדוח המאוחר "הסיר את ההטעיה של הדירוג האחיד לכל סדרות אגרות החוב, ומחירי אגרות החוב בסמוך לאחר פרסומו הם מחירי השוק, על בסיס מידע מלא, עדכני ונכון" (סעיף 69 לחוו"ד זליכה). בהמשך לאמור, פרופ' זליכה כימת את הנזק לקבוצה והעמידו על סכום של 39,423,934 ש"ח בתוספת הפרשי הצמדה וריבית כדין.

3. לגרסת המשיבה לא נפל כל פגם בכך שדוח אוקטובר 2012 לא כלל דירוג דיפרנציאלי של סדרות אגרות החוב של מפ"ב בהתאם לבטוחות שלהן – וזאת משום שבעת הרלוונטית לא היה צפי לכך שמפ"ב תגיע למצב של כשל פירעון, ומשכך לא היתה משמעות מעשית להבחנה בין הסדרות. בהקשר זה הבהירה המשיבה כי נהוגות אצלה מספר מתודולוגיות דירוג, לפי תחומים ונושאים שונים; שתיים מתוכן רלוונטיות לענייננו: מתודולוגית דירוג חברות אחזקה (שהיא מקרה פרטי של דירוג אשראי תאגידי; להלן: מתודולוגית דירוג תאגיד), ומתודולוגית דירוג חוב בהינתן כשל פירעון (להלן: מתודולוגית כשל פירעון). באופן הרגיל, דירוג האשראי מתבצע על פי מתודולוגית דירוג תאגיד – המתמקדת ביכולתו של המנפיק לכבד התחייבויות פיננסיות בלתי מבוטחות; משכך, במסגרת זו ככלל לא נעשה דירוג של מכשירי החוב השונים בנפרד מדירוג המנפיק עצמו. לעומת זאת, כאשר קיימת הסתברות גבוהה לכשל פירעון של התאגיד – רק אז נודעת חשיבות לשאלה איזה חוב מובטח ובאיזה היקף; במצב דברים זה דירוג האשראי מתבצע על פי מתודולוגית כשל פירעון, שבמסגרתה נערך אומדן של מבנה הנכסים וההתחייבויות של המנפיק. המשיבה מדגישה בהקשר זה כי המעבר ממתודולוגית דירוג תאגיד למתודולוגית כשל פירעון אינו אוטומטי, ובכל מקרה אינו נגזר רק מדירוג האשראי של המנפיק; מעבר זה נעשה בהתאם לשיקול דעתה של המשיבה ובהתאם להתרשמותה בדבר סבירות גבוהה (של עשרות אחוזים) לכשל פירעון.

           עוד בעניין זה, המשיבה מבהירה כי הסיבה לכך שבדוח אוקטובר 2012 נעשה שימוש במתודולוגית דירוג אחרת מאשר בדוח יוני 2013, נעוצה בהערכת מצבה הפיננסי של מפ"ב בכל אחד משני המועדים הללו. במועד פרסומו של דוח אוקטובר 2012 סברה המשיבה כי מפ"ב צפויה לעמוד בהתחייבויותיה, וכי הסיכון להתממשות "כשל פירעון" בטווח הזמן הנראה לעין הוא נמוך ולא מצדיק שימוש במתודולוגית כשל פירעון. לדברי המשיבה באותה עת היתה ציפייה מבוססת לשיפור של ממש במצב העסקי והפיננסי של בז"ן, לרבות חלוקת דיבידנדים בבז"ן, שיאפשרו את מימון התחייבויות מפ"ב. לעומת זאת, בעת פרסומו של דוח יוני 2013 התברר למשיבה כי הציפייה לשיפור בגמישות הפיננסית של מפ"ב לא התממשה, וכי הסיכון לכשל פירעון הוא גבוה ומצדיק אפוא שימוש במתודולוגית כשל פירעון. משכך, המשיבה סבורה כי היא פעלה באופן ראוי, בהתאם למתודולוגיה שלה וכפי שנהגה גם במקרים אחרים – ועל כן אין כל פגם בהתנהלותה.

4. המשיבה טוענת עוד כי ממילא לא מתקיים קשר סיבתי בין העובדה שלא נערך דירוג דיפרנציאלי לסדרות אגרות החוב של מפ"ב, לבין מחירי אגרות חוב אלה בתקופה הרלוונטית. על פי נתונים שהובאו על ידה, מחירי השוק של אגרות החוב שיקפו את ההבחנה בין הסדרות על פי הבטוחות שלהן – וזאת עוד טרם פרסומו של דוח יוני 2013. בהקשר זה הבהירה המשיבה כי ממילא תנאי אגרות החוב היו ידועים לציבור המשקיעים – משום שתנאים אלה פורסמו בשטרי הנאמנות, בדוחות הכספיים של מפ"ב, ובאתרים פיננסיים שונים; והדברים קיבלו ביטוי מילולי אף בדוח אוקטובר 2012, שבו צוין באופן מפורש כי רק לחלק מהסדרות קיימות בטוחות.