פסק-דין בתיק א 1004/02

בפני בקשת המבקש כי תובענתו לסעד הערכה, בהתאם לסעיף 338 לחוק החברות, התשנ"ט-1999, (להלן - חוק החברות או החוק) אשר במסגרתה הוגשה הבקשה, תנוהל כתובענה ייצוגית לפי חוק החברות וכי בית המשפט יתן הוראות בדבר ניהול התובענה כתובענה יצוגית, לרבות, הגדרת הקבוצה, פירוט עילות התביעה והסעד הנתבע, הגדרת השאלות המהותיות של עובדה ומשפט המשותפות לקבוצה, מתן כל הוראה אחרת בעניין הדיון בתובענה, מתן הוראות בדבר אופן פרסום ההחלטה, נוסחה ומי יישא בהוצאותיה.

שאלת זכאותו של המבקש לסעד הערכה מקפלת בתוכה את השאלה האם מחיר שהוצע במסגרת הצעת רכש מלאה הינו "מחיר הוגן" כלשון החוק. בהמשך לכך היה ויקבע כי המחיר שהוצע אינו בא במתחם "המחיר ההוגן" צריכה להבחן שאלת ההכרה בסעד כסעד קבוצתי, זיהוי הקבוצה, האם כלל הניצעים או שמא הניצעים שלא נענו להצעה והאם  גם מחזיקי אגרות החוב המירות באים בכלל הקבוצה.

תביעתו הראשית של המבקש הינה לסעד הערכה , קרי לקביעת שווי שונה והוגן למניות שהחזיק מזה שנכפה עליו במהלך הצעת רכש מלאה שצלחה.

העובדות

העובדות עליהן מושתת התובענה כמו גם בקשה זו אינן שנויות במחלוקת: חברת סנואי ישראל בע"מ (המשיבה) היא חברה פרטית הנמצאת בשליטתו של איש העסקים גד זאבי, באמצעות חברת אם - Snowy River AW  המאוגדת באיים האנטילים ומחזיקה בכל מניות המשיבה. המשיבה היתה בעלת השליטה במירג' פיתוח ישראל בע"מ (להלן- החברה) שהיא חברה ציבורית כשמניותיה רשומות למסחר בבורסה בתל אביב. החברה עוסקת בין היתר בייזום וניהול פרוייקטים בתחום הנדל"ן, ניהול בתי חולים ובעלת שליטה ביפנאוטו חברה ישראלית לרכב בע"מ - סוכנת מכוניות "סובארו" בישראל.

ביום 22.10.01 פירסמה המשיבה מפרט הצעת רכש מלאה ובו היא פנתה לכלל בעלי המניות של החברה ולכל בעלי אגרות החוב (סדרה א'), למעט לבעלת השליטה במשיבה ולמעט חברות בנות בשליטה מלאה של המשיבה המחזיקות מניות ואג"ח של החברה         (להלן -  החזקה בעקיפין), בהצעה לרכוש מהם את יתרת מניות החברה שאינן בבעלותה במישרין או בעקיפין כאמור. עובר לפירסום הצעת הרכש החזיקה המשיבה במישרין או בעקיפין ב90.58% מהון המניות המונפק והנפרע של החברה ואילו היתרה (9.42%) הוחזק בידי הציבור.

המבקש היה בעל מניות בחברה והחזיק במועד הצעת הרכש 18,022.5 מניות של החברה המהוות 0.042% מהון המניות המונפק והנפרע ו0.45% מיתרת אחזקות הציבור במניות.

ביום 7.11.01 פרסמה המשיבה תיקון למפרט, לדרישת רשות נירות הערך בו הבהירה כי החזיקה מעל 90% בניגוד לסעיף 336 לחוק החברות  ועל מנת שלא יהא חשש כי תיגרם פגיעה לבעלי המניות כתוצאה מכך, כלשון הודעת התיקון, החליטה המשיבה לקבוע את שיעור ההענות המיזערי ל 5%  דהיינו , רק אם ייענו לה בעלי מניות המחזיקים 2,109,359 מניות של החברה תבוצע הצעת הרכש המלאה (סעיף 6.4.3. לתיקון) במובדל ממחזיקי  1,865,123 מניות שבפרסום המקורי (סעיף 5.1).

המשיבה הציעה לרכוש את כל המניות שכאמור במחיר של 1.55 ש"ח למניה. המשיבה הציעה לרכוש את אגרות החוב במחיר של 1.66 ש"ח לאגרת חוב. מחיר המניה ביום 21.10.2001 ערב תאריך מיפרט הצעת הרכש, שער סגירה עמד על 1.482 ש"ח למניה. מחיר אגרת חוב, שער סגירה במועד זה עמד על 1.66 ש"ח לאגרת.

במסגרת הצעת הרכש, הובא לידיעת הציבור כי בחודש ינואר 2001 ביקשה קבוצת זאבי  ממעריך חיצוני, הערכת שווי של החברה לצורך הגשתה לבנק אשר ממנו ביקשה קבוצת זאבי לקבל מימון. מסקנת הערכת השווי היתה כי שוויה של החברה הינו 76.5 מיליון דולר (להלן - הערכת השווי).  על פי הערכה זו, שוויה של מניה הוא כ 7.5 ש"ח. עוד ציינה החברה כי "הבנק שלו הוגשה הערכת השווי סירב להעמיד את המימון שהתבקש, ובין נימוקיו לסירוב היתה דעתו של הבנק כי הערכת השווי אינה משקפת נכונה שווי החברה" (סעיף 8.8.1.למפרט הצעת הרכש המתוקן). מידע זה הופיע גם בהצעת הרכש המקורית   (סעיף 8.8).

בהצעת הרכש המתוקנת מופיע לראשונה מידע בדבר עיסקאות שבוצעו עובר להצעת הרכש במניות החברה (סעיף 8.8.2). על פי פירוט זה רכשה המשיבה כ-3.6% ממניות החברה במחיר של 1.85 ש"ח ביום 30.7.2001. במסגרת אותה עיסקה, בהמשך להצעת PUT שאיפשרה למוכר לחייבה לרכוש חבילה נוספת של מניות באותו מחיר, ובשינוי מוסכם של מבחינת מועד המימוש של המוכר, רכשה המשיבה חבילה נוספת של כ 1.6% מההון המונפק וזאת ביום 18.10.2001.

תאריך מיפרט הצעת הרכש הראשונה היה ה 22.10.2001 , שלשה ימים לאחר מימוש אופציית הPUT . הצעת הרכש המתוקנת, המיפרט לה נושא תאריך 7.11.2001. כזכור  המפרט המתוקן פורסם בהמשך לדרישת רשות נירות הערך.

הודעות קיבול מאת מחזיקי נירות ערך המוחזקים באמצעות חבר בורסה, ובעלי מניות רשומים היו יכולות להתקבל עד ליום 13.11.2001 שעה 15:00.

המשיבה הודיעה כי במקרה בו שיעור ההיענות להצעת הרכש יהיה שווה או גבוה משיעור ההענות המיזערי, תפעל היא בהתאם להוראות סעיף 337(א) לחוק החברות ותרכוש, במחיר הצעת הרכש, בנוסף למניות הניצעים אשר בגינן התקבלו הודעות קיבול, גם את יתר מניות הניצעים אשר בגינן לא התקבלו הודעות קיבול, הכל על פי סעיפים 337,338 לחוק החברות. במידה ושיעור ההיענות יהא נמוך משיעור ההיענות המיזערי, תבוטל הצעת הרכש והמשיבה רשאית, כך הבהירה, לפרסם הצעת רכש חדשה בכל מועד.

במקרה בו תתקבל הצעת הרכש, הודיעה המשיבה "תהפוך החברה לחברה פרטית בבעלות ובשליטה של Snowy River (בעלת השליטה הנוכחית בחברה), בעצמה ובאמצעות המציעה, שהינה כאמור חברה בת בבעלות מלאה שלה וניירות הערך הניצעים ימחקו מהרישום למסחר בבורסה.

למעלה מ5% מבעלי המניות של החברה מקרב הציבור, בחרו להענות להצעת הרכש והמשיבה הודיעה על קבלת הצעת הרכש. המבקש נמנה עם קבוצת בעלי המניות אשר בחרו שלא להיענות להצעת הרכש. הניצעים שלא נענו להצעת הרכש החזיקו ב 1,549,599.23 מניות החברה והם נאלצו למכור את מניותיהם במכירה כפויה על פי סעיף 337(א) לחוק החברות. התמורה בגין מניות אילו הועברה בתוך 7 ימים.

טענות המבקש

1.      בקשת סעד הערכה הינה חלק מובנה בהצעת הרכש מלאה ומכירה כפויה כאשר דרך ניהול הבקשה צריך שיהא בדרך של תובענה ייצוגית בהתאם לסעיף 338 לחוק החברות. יסודות הסעד בפגיעה בקניינו של בעל המניות בשל האפשרות הקבועה בחוק לכפות עליו את מכירתן.

2.      החוק קובע חזקה שיש להכיר בתובענה כייצוגית ונטל ההוכחה מוטל על הטוען כנגד זאת. המבקש סעד הערכה בדרך של בקשה לתובענה ייצוגית אינו צריך לעמוד בדרישות המיקדמיות של סעיף 210 לחוק בהיות סעיף 338 הסדר יחודי וממילא עמידה בתנאיו תהא עמידה בתנאי סעיף 210. משכך די  כי מבקש יוכיח תשתית לכאורה לקיום יסודות העילה שבסעיף 338 על מנת שתביעתו תוכר כייצוגית בשם כל הניצעים כולם ולא רק אותם ניצעים שדחו את ההצעה ונכפתה עליהם מכירה. זאת ועוד, המבקש עומד בדרישות הסף של סעיף 210 לחוק ולו לכאורה.

3.      היענות להצעת הרכש אינה מעידה כי הניצעים להצעה סברו כי מחיר ההצעה הוגן. המשקיע הבודד מצוי בדילמה בה הוא סובר כי אם יסרב להצעה, על אף שאין הוא חושב שהיא הוגנת, אזי הוא ינזק יותר מאשר הנזק הנגרם לו מקבלתה The               Prisoner's Dilemma.בשל כך גם משקיעים הסוברים כי הצעת הרכש אינה מציגה מחיר הוגן עשויים להענות לה. הניצע הבודד מנתח את משמעויות החלטתו על פי ציפיותיו לגבי סיכויי הצלחת הצעת הרכש ובנפרד מהחלטתו האישית. האינטרס האישי גורם לו להיענות להצעה בעוד האינטרס הקולקטיבי של הניצעים עשוי להיות שלא להיענות לה. הניצע הבודד מניח כי כיוון שהצלחת ההצעה איננה תלויה, לגישת המבקש והמומחה מטעמו פרופ' עודד שריג, בהחלטתו האישית, הוא מקבל החלטה להענות להצעה מתוך הנחה כי תיכפה עליו מכירה ובמצב דברים שכזה, ינזק. בסעיף 10 לחוות הדעת של פרופ' שריג מביא המומחה דוגמא המניחה כי התמורה בגין המניות המשולמת לידי מוכר שנכפתה עליו מכירה תהא קטנה מהתמורה בהצעת המכר למשל בשל התדיינות משפטית של החולקים על הכפיה ועיכוב הנובע מכך בהזרמת התמורה. לגישתו, אף פער קטן בין תמורה זו לבין המחיר המוצע יוביל את הניצע היחיד, המניח כי תכפה עליו מכירה אם יסרב להצעה, כשהוא מניח כי הרוב יענה להצעה, להיענות לה גם אם הוא סבור כי מחיר ההצעה אינו הוגן. ניצעי המיעוט, לרבות אילו שנעתרו להצעה, מניחים כי אם לא יעתרו לה יוותרו עם קומץ מניות ששוויין יפחת בשל מיזעריות האחזקה שלהם ביחס לשליטה הטוטאלית של המציעה. שיקול זה מהווה מניע נוסף להיענות שהיא למעשה אינה היענות מרצון אלא מכורח. מחיר השוק, קרי מחיר המניה בבורסה, אינו משקף אלא את המידע המצוי בידי המשקיעים אולם אינו משקף מידע שאינו מצוי בידם ומצוי בידי בעלי שליטה בחברה. במקרה דנן בוצעה הערכת שווי על ידי בעלי השליטה בחברה אשר קבעה ערך גבוה לאין שיעור לחברה מהערך שבה לידי ביטוי במחיר המניה בבורסה. הראיה שבעלי השליטה ידעו כי מחיר המניה גבוה יותר ממחיר הבורסה מצויה בעצם כך שמחיר המניה בהצעת הרכש היתה גבוהה ממחיר המניה על פי שער סגירה ערב פרסום ההצעה. זאת ועוד, העובדה כי המשיבה החזיקה במישרין או בעקיפין במרבית מניות החברה (קצת מעל 90% בניגוד לחוק), הביאה לסחירות נמוכה ביותר של המניה. על כן מחיר המניה בבורסה אינו יכול להיות אינדיקטיבי לשווי המניה הממשי. במצב זה יש לגזור את שווי המניה משווי החברה. גזירת מחיר המניה משווי השוק שלה בבורסה יוצרת קיפוח. במצב של thin trading אין להקיש משווי המניה בבורסה כלל כאמור או לכל היותר יהווה שווי זה מרכיב אחד בלבד בעל ערך סגולי קטן יחסית בין שאר הרכיבים שראוי להביאם בחשבון בקביעת השווי .

4.      שווי של נכס סחיר יכול להיות שונה ממחיר השוק ומבוסס על תזרים המזומנים העתידי שנכס זה צפוי להניב. ערך המניה בבורסה אינו משקף את שווי החברה. קביעה כי מחיר השוק  הוא המחיר ההוגן הופכת את המנגנון הגלום בסעד ההערכה שבחוק לאות מתה. מה טעם לבחון הוגנות ההצעה אם יקבע כי הצעה הוגנת היא מחיר המניה בבורסה. קל וחומר במקרה דנן בו  פרטי הערכת השווי של החברה (במובדל ממסקנתה) היו ידועים לבעלי השליטה בלבד, מזמיני ההערכה. משכך, גם לגישת המשיבה אליבא המבקש, בהמשך לעמדת המומחה מטעמה של המשיבה, פרופ' לבהרי, מידע המצוי יחודית בידי המציע תטה את מבחן בחינת השווי ההוגן של הצעת הרכש ממחיר המניה בבורסה לשווי הנכסים כאמור.